宏不雅｜好意思国经济点评：好意思联储：降息间歇曲？

宏不雅｜政策动态点评：经济会议后的部委和处所信号

金属｜金属行业2025年度投资策略系列陈说之工业金属篇：金石难摧，乾坤不易

金属｜金属行业2025年度投资策略系列陈说之能源金属篇：出清信号赫然，晨曦已现

电新｜光伏行业2025年度投资策略：雾散云收，光启新程

电子｜电子行业动态：豆包出圈，分解字节的AI结尾布局

电子｜泰凌微（688591.SH）事件点评：推出旯旮AI芯片及开发平台，迈入全新发展阶段

化工｜制冷剂行业点评：2025年度制冷剂配额下发，看好现货价钱保持健硕

好意思国经济点评：好意思联储：降息间歇曲？

12月好意思联储降息25bp几无悬念，点阵图和季度经济预测或开释降息放缓的信号。天然还有降息空间，但进一步降息的门槛将变得更高。特朗普政策仍存变数，好意思联储亦“拿不准”经济远景、或罢黜“走一步看一步”的念念路。

•利率决议：阐述彭博一致预期，推测12月好意思联储议息会议赓续降息25bp，联邦基金方针利率降至4.25%-4.5%，妥贴阛阓预期。

•经济推测（SEP）：可能上调对2024年GDP的预测、下调对2024年失业率的预测、上调对2024和2025年核心通胀的预测。

•点阵图：可能将降息节律养息为2025年2-3次、2026年2-3次（9月点阵图为2025年降息4次、2026年2次）。彭博WIRP高傲，刻下阛阓预期为2025年降息1.9次，点阵图或仍比阛阓偏鸽。

本次赓续降息具有合感性，过去也还有降息空间。

劳能源阛阓健康但正在放缓，通胀可控。剔除短期扰动看服务趋势，放缓的标的明确。失业率升至4.2%，较年头上行0.5个百分点；飓风和歇工导致新增非农服务东谈主数的短期大幅波动，若看6个月出动均值，11月新增非农服务14万东谈主，较一季度末24万东谈主的水平赫然走弱。通胀方面，环比仍限度在较低水平，住房项在11月降温。

从中性利率以及泰勒法例来看，本轮降息或还有空间。不同模子测算的中性利率水平从2022年的高点以来趋于下降。“泰勒法例”基于通胀、天然实质利率和产出缺涎水平来测算合意的货币政策利率的方式，其高傲刻下仍有降息空间。

复盘前6轮降息周期，半途均放缓轨范、暂停降息。

前6轮降息周期时代，当失业率罢手上升或通胀显耀反弹时，好意思联储将暂停降息。举例1995年开启的“防患式”降息，1995年7月和12月以及1996年1月各降25bp后，失业率下降且通胀反弹，因而降息中止，1997年3月加息一次，1998年再降息3次。

失业率窄幅波动的场景下，来岁好意思联储政策的“天平”或转向通胀。

净侨民流入大幅下降（或降至2019年周边的水平），令新增非农服务的核心下降，失业率或保管4.5%以内的低位波动，好意思联储政策的“天平”或转向通胀数据：上半年CPI同比增速或回首下行，好意思联储或以一个季度一次的节律降息；下半年在关税和终结侨民政策的助推下，CPI增速反弹，好意思联储降息暂停。

来岁全年或还有2-3次降息，节律或靠前。

推测来岁，降息的“门槛”变高，全年或有2-3次降息，下半年插足转向“不雅望期”：恭候特朗普政策“组合拳”对经济数据的影响进一步清晰，跟着关税和收紧侨民对需求端的打击清晰，2026年有进一步降息的可能。

对阛阓来说，近期按“不着陆”和“再通胀”的标的运行，好意思元高涨主因对降息放缓的订价，如今订价落地，好意思元和好意思债收益率的上行压力或阶段性纯粹。

风险教导：

特朗普经济和交易政策超预期，好意思联储货币政策超预期。

政策动态点评：经济会议后的部委和处所信号

中央经济使命会议召开后，历来都有部委和处所的部署及动员会，而本年则更为密集，摈弃本周二晚的近四十场会议，咱们能从其内容更直不雅的窥见来岁经济使命的“细枝小节”，蚁集体现为如下两个方面：部委何如办？处所何如关？

先从部委表述来看，更加防御系统集成与协同配合，而财政政策是邻接其中的核心：

领先，“超通例”的短期立意在于财政，而货币的落脚点在于逆周期改动。“超通例逆周期改动”在财政部学习会议中说起，印证了12月政事局会议的定调，来岁赤字率、终点国债、专项债的数字限制便是“超通例”的具象体现。货币方面央行同期强调“应时降准降息”以及“保持东谈主民币汇率基本默契”，反应来岁汇率的“步子”会依旧相比严慎，依据财政力度和外部环境择时宽松可能是合适的节律。

其次，消费凝华了政策的共鸣，来岁政策的扩容铺开都有望加速。从本年“两新”的落地造就来看，从中央的定调，到部委的安排，再到处所资金落实确乎存在一定的时滞。如今五部委均将消费算作来岁使命重心，再荟萃中财办“‘两新’提拔限制大幅增多”的表述，咱们觉得两新扩容已“不得不发”，后续提高特定东谈主群收入，提振服务业以及大批消费也有望渐渐铺开。

终末，稳住楼市股市，体现的是预期指引和政策顺利相荟萃。证监会、金融监管总局均将稳阛阓算作使命首位，“加强预期措置，协同鼓动政策实施和预期指引”将是来岁政策落实的弥留特色。从住建部官宣的增长数据来看，新建商品房往返网签面积可能是楼市弥留的预期锚点。

再从各省来看，部署的特色不错总结为“引颈示范”、“握紧及早”与“因地制宜”：

一是，江苏、重庆两地“逆水行舟”，凭借本年的经济获利与各自资质，主动领头示范“超通例”。江苏本年前三季度GDP同比5.7%，为经济大省中增速最高，且外贸是其经济结构中的弥留部分；重庆本年前三季度GDP同比6.0%，增速在31省市中仅次于体量较小的西藏，自己消费阛阓景气度高，本年前8个月社零增速络续高于宇宙水平。

二是，各项使命“能早则早、握紧抓实”。一方面体现为大省“挑大梁，抓开局”的诉求也曾不弱。GDP前六的省份均响应了“经济大省挑大梁”的包袱担当，其中浙江，四川进一步明确了来岁“开门红”的基调。另一方是多省对于“争取国度提拔”、“策动名目储备”的积极表态，在来岁外部不细目性加深的配景下，各地对于下好经济“先手棋”的共鸣尤为弥留。

三是，因地制宜，抵消费的部署更具体，对民生的措辞更多。扩消费体现为各地因地制宜对场景的探索，如上海“积极发展首发经济、银发经济”、吉林“把‘冰天雪地’变成‘金山银山’”、河北“拓展文化旅游、体育赛事、沐日舒服等多元化消费场景”。同期半数以上的省份作念出了保险民生的部署，内容上看，服务、生养和养总是高频词，推动中低收入东谈主群增收减负是重心。

风险教导：

过去政策不足预期；国内经济时局变化超预期；政策内容统计乌有足。

金属行业2025年度投资策略系列陈说之工业金属篇：金石难摧，乾坤不易

2024年回想与2025年推测：金石难摧，乾坤不易。

内需政策刺激+寰球供应链重构是需求干线。

铝：怜爱铝土矿资源属性。

铜：播撒正那时。

投资冷漠：

推测25年供给端敛迹仍较强，需求韧性足，保举布局工业金属板块标的。重心保举：铝板块，中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、神火股份；铜板块，洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、中国有色矿业。

风险教导：

金属价钱大幅下降，结尾需求不足预期，外洋通缩预期加重等。

金属行业2025年度投资策略系列陈说之能源金属篇：出清信号赫然，晨曦已现

2024年回想：供过于求，价钱承压下行。

锂：出清信号赫然，行业拐点驾临。1）澳矿出清赫然，锂价触底。跟着锂价络续下降，24Q4澳矿陆续出现减停产动作。现在晓谕将要停产的澳矿已有4座，产能总共75万吨锂精矿，约10万吨LCE，出清信号赫然，行业本钱提拔较强，锂价触底。

钴：历史底部，刚果金供应或不足预期。

镍：镍矿价钱坚挺，暖热印尼资源破钞情况。

投资冷漠：

（1）锂板块：澳矿出清赫然，赔本压力下或将有进一步减停产景色，行业见底，南好意思盐湖本钱被低估，供应或不足预期，供给增量大幅下修，行业口头赫然改善，冷漠重心暖热具有产量弹性及本钱上风的藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份。同期部分冶真金不怕火厂收尾从0到1的逶迤，自有矿运行落地，冷漠暖热盛新锂能和雅化集团；（2）镍钴板块：镍钴新增产能渐渐开释，下贱需求增速偏弱，供给压力突显，钴价已跌至历史低位，印尼镍矿资源破钞或快于预期，行业低点已过，看好盘曲游一体化布局的企业，冷漠重心暖热：华友钴业。

风险教导：

金属价钱大幅下降，结尾需求不足预期，寰球降息预期松开等。

光伏行业2025年度投资策略：雾散云收，光启新程

供给有望加速出清，海表里需求保管高景气：欧洲阛阓去库存加速，好意思国加息放缓或将提振光伏电站装机需求，新兴阛阓有望迎来起量，推测寰球24-25年装机有望达到544/614GW。

硅料供给下滑，跟着供给侧改进鼓动，有望率先迎来产能出清，头部能耗较少的高质料产能有望深度受益。电板片方面，N型现在占据主流，部分老产行将淘汰，供需关系相对较好，跟着行业需求络续上行，笼罩供需矛盾较大，算作库存最低的技艺，在加价备货预期下有望得回较大的利润弹性；好意思国阛阓电板片枯竭，部分厂商已张开谋划产能布局。

投资冷漠：

暖热协鑫科技、通威股份、大万能源、阿特斯、钧达股份、隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、爱旭股份、宇邦新材、阳光电源、中信博，上能电气等。

风险教导：

政策不达预期、行业竞争加重致价钱超预期下降、新增产能/新技能鼓动不足预期、原材料价钱波动超预期、外洋交易风险等等。

电子行业动态：豆包出圈，分解字节的AI结尾布局

近期在豆包亮眼发扬的催化之下，阛阓对字节链的暖热度显耀擢升，跟着字节入局AI硬件，除云表外，字节端侧逻辑也得到强化，咱们觉得云厂商发力AI结尾是产业发展的势必，增强用户粘性的同期，也为模子算力提供落脚点。

对AI发展之路的复盘：

咱们觉得AI结尾的发展资格了由云到端、由ToB到ToC的5个阶段，刻下咱们处于以字节豆包为代表的互联网巨头引颈的第五阶段。早期AI结尾更多是品牌厂商引颈，但由于大模子体验决定了用户的付费意愿，且部分互联网巨头如字节、百度以致躬行下场开发硬件，因此咱们觉得互联网巨头将会在AI结尾产业链中阐扬更加弥留的作用。

大模子千帆竞渡，字节豆包为何脱颖而出。

尽管字节大模子起步晚，但其后居上，现在豆包DAU接近900万，位居AI应用寰球第二、国内第一。咱们觉得字节的成功不错归结为以下四点：(1)算力资源有余；(2)荒诞投流买量；(3)积极布局AI硬件，为豆包寻找C端应用场景；(4)有私域数据不错赓续大模子的ScalingLaw。以豆包为代表的AI产物，不仅深远改变着AI应用的行业口头，更推动着AI结尾的变革。

AI结尾空间宽阔，有望改变电子产业的增长弧线。

咱们看好AI+智能结尾的趋势，AI将重构电子产业的成长，为智能硬件注入全新的活力，带来产物逻辑的深度变革，加速硬件的智能化、伴侣化趋势。非论是手机、PC、AIOT、可衣着开导、汽车电子，都有重估值的后劲。

端云共振，数字芯片厂商有望高度受益于AI波涛。

AI应用的落地需要硬件的承载，在此经由中成为行业向上者的弥留“相助伙伴”至关弥留，弥留云厂商（谷歌、微软、Meta、字节、百度）+电子品牌厂商（苹果、华为、小米、特斯拉等）相助伙伴值得暖热。零部件方面，咱们觉得SoC算作AI硬件的核心部分，弥留性也更加突显，跟着硬件形态快速翻新，对核心SoC的智商条件将主要围绕联接+处理两个标的进化。

投资冷漠：

推测过去，云厂商从模子进修、到ASIC算力确立、再至端侧应用落地，将全面引颈AI产业发展。而当下的字节豆包兴隆，也恰是如斯。后续云厂商的相助伙伴+端侧落地，将成为2025年AI产业的主要叙事。冷漠暖热：1、云表算力：（1）ASIC：寒武纪、海光股份；（2）服务器：工业富联、华勤技能、盼望集团；（3）AEC：沃尔核材、精达股份、神宇股份、瑞可达、博创科技、兆龙互联；（4）PCB：生益电子、沪电股份、胜宏科技、深南电路；（5）散热：英维克、高澜股份；（6）电源：麦格米特、欧陆通、泰嘉股份。2、端侧硬件：（1）品牌：小米集团、散步者、亿谈信息等；（2）代工：国光电器、歌尔股份、天键股份、佳禾智能等；（3）数字芯片：乐鑫科技、恒玄科技、星宸科技、富瀚微、中科蓝讯、炬芯科技、全志科技等；（4）存储芯片：兆易翻新、普冉股份；（5）渠谈配镜：博士眼镜、明月镜片等。

风险教导：

大模子发展不足预期，AI结尾销量不足预期，汇率波动。

泰凌微（688591.SH）事件点评：推出旯旮AI芯片及开发平台，迈入全新发展阶段

事件：12月17日，泰凌微发布对于自发泄露公司发布新产物的公告，泄露公司基于最新一代高度集成的芯片TL721x及TL751x系列的机器学习与东谈主工智能发展平台TLEdgeAI-DK研发成功，将擢升公司产物在旯旮AI规模的竞争力，进一步灵通阛阓空间。

从蓝牙联接到端侧AI，公司迈入全新发展阶段。

公司这次推出最一代产物在算力和开发平台上进行了全面升级：1）算力方面，相较于公司此前以联接功能为主的芯片产物，TL721x和TL751x具备旯旮AI的运算智商，是现活着界上功耗最低的智能物联网联接条约平台，适用于在需要低功耗的端侧AI开导中平直进行AI运算，终点适当控制在需要电板供电的各种产物；2）开发平台方面，TLEdgeAI-DK平台提拔主流腹地端AI模子，如谷歌LiteRT、TVM等开源模子，便于用户快速移植现存的机器学习模子，况且用户还可控制LiteRT、TVM等主流腹地东谈主工智能算法，使其在开发实质产物时，能高效地将腹地端的东谈主工智能功能加以整合。用户不但八成获取可平直运行的LiteRT模子，以便在多种机器学习与东谈主工智能使命场景中安祥应用，而且还能凭借AIEdge转机和优化器用，把TensorFlow（Google）、PyTorch（Faebook）和JAX（GoogleBrain）模子得手转机为TFLite形势并使之运行。用户可借助公司提供的ML/AISDK，并荟萃进修模子效用，快速集成到实质产物应用中。咱们觉得，泰凌微推出的新产物及AI开发平台使公司发展迈入新阶段。此前泰凌微产物主要为蓝牙联接和蓝牙音频芯片，上风主要为短距无线通讯规模的互联智商，而这次的新产物则完善了公司从联接到规划，从硬件产物到软件开发平台的好意思满旯旮AI政策布局。

步入端侧AI阛阓，成长天花板全面灵通。

基于TL721x和TL751x的AI运算智商以及AI开发平台，公司有望切入端侧AI开导、AIOT等全新阛阓，且有望在算力、功耗等方面取得向上上风。公司现在已得回手用TLEdgeAI-DK平台，将旯旮AI的机器学习模子整合到智能家居和智能音频产物中，收尾了与实质应用的细巧荟萃，同期还在与更多的用户和策略伙伴，相助开发各式适当不同应用规模、具有旯旮AI功能的翻新产物。TLEdgeAI-DK平台的发布将擢升公司产物在谋划规模的竞争力，进一步灵通同期需要无线联接与旯旮AI运算智商的高速增长的弘远阛阓，推测将对公司过去的阛阓拓展和事迹成长产生积极的影响。

投资冷漠：

谈判到公司下贱需求回暖节律加速，毛利率逐季度改善，咱们上修公司盈利预测，推测2024-2026年归母净利润为0.98/1.72/2.62亿元，对应PE为72/41/27倍，谈判公司推出的新产物有望拓展至AIOT和智能音频等阛阓，进一步灵通公司成长天花板，保管“保举”评级。

风险教导：

阛阓实验与客户开拓不足预期的风险；技能东谈主员变动的风险；竞争口头变化的风险。

制冷剂行业点评：2025年度制冷剂配额下发，看好现货价钱保持健硕

事件：

生态环保部公示了2025年度第二代（HCFCs）、第三代（HFCs）制冷剂分娩、使用和入口配额核发情况：（1）2025年度HCFCs配额下发，主流品种如R22、R142b、R141b分娩配额总量分离为14.91、0.34、0.92万吨，内用分娩配额分离为8.09、0.12、0.34万吨；（2）2025年度HFCs配额下发，主流品种如R32、R125、R134a、R143a、R152a分娩配额总量分离为28.03、16.73、20.83、4.73、3.37万吨，内用分娩配额分离为18.45、6.11、8.04、1.14、0.81万吨。

2025年度HCFCs的配额妥贴预期，HFCs配额略超预期。

（1）HCFCs的配额方面，本次公示的各品类配额总量与此前发布的《2025年度破钞臭氧层物资配额总量设定与分派决议（征求意见稿）》设定的各品类总量均保持一致，本次配额妥贴预期，HCFCs按照策动赓续削减；（2）HFCs的配额方面，2025年R32分娩配额总量相较于2024年增多4.08万吨，内用分娩配额增多4.25万吨，数目均略低于此前下发的《2025年度氢氟碳化合物配额总量设定与分派决议（征求意见稿）》中，将增配4.5万吨R32内用分娩配额的方针；除此除外，2025年度R245fa的分娩配额总量以及内用分娩配额同比增多均不到5500吨，低于前文说起的征求意见稿里增多8000吨的原方针。其他品类的HFCs配额数目略有波动，举座而言HFCs的配额略超预期。况且主流品种市占率角度并莫得大波动，比如巨化股份2025年R32的市占率（归并口径）为45.82%，相较于2024年的45.0%互异不大，龙头企业保持了向上的市占率上风。

看好现货价钱保持健硕。需求端，制冷剂下贱的空调出口繁荣，内需也在“以旧换新”等政策催化下呈现增长态势，重复制冷剂配额强敛迹，看好制冷剂价钱现货保持健硕。

投资冷漠：

谈判到制冷剂景气度有望赓续保持，制冷剂企业盈利或跟着成交价钱的走高而络续擢升，冷漠重心暖热（1）三好意思股份，制冷剂业务占比高；（2）巨化股份，龙头制冷剂企业；（3）永和股份，制冷剂板块与高分子板块皆头并进；（4）昊华科技，子公司中化蓝天制冷剂产能大。

风险教导：

原材料大幅高涨；下贱需求不足预期。

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